来源 | 财经九号作者 | 胖虎

2026年5月，哔哩哔哩（以下简称“B站”）交出了一份令市场瞩目的季度成绩单——首次在GAAP准则下实现季度盈利，净利润2.02亿元。然而，盈利的光环并未驱散笼罩在这家“Z世代第一股”头顶的阴云。财报发布次日，B站港股股价一度跌至146.5港元，较2026年1月30日的285.6港元高点近乎“腰斩”。此后股价仍然一路下行，在6月下旬甚至下探到123港元每股附近。股价的背向而行，折射出市场对B站盈利成色与可持续性的深层疑虑。

更令人担心的是，就在财报发布前后，B站正同时面临三重压力：算法推荐体系向未成年人推送“擦边”内容的合规拷问、关联公司密集成为被执行人或被罚的合规治理隐患，以及广告独撑门面、游戏持续萎缩的业务结构性失衡。盈利的B站，或许比亏损时更令投资者难以看懂。

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算法失控：未成年人保护的法律红线正在失守

2026年7月，红星新闻的一则调查报道将B站推上舆论风口。报道显示，为未成年人注册B站新账号、选择“足球”等兴趣标签后，首页竟出现疑似“擦边”内容；即便在未登录状态下，主页同样会被推荐疑似色情信息。红星新闻的记者实测发现，观看儿童绘画、儿童舞蹈等面向低龄受众的视频后，视频下方推荐内容中仍有“擦边”内容。这意味着问题并非“个性化推荐偏差”，而是算法体系的系统性缺陷。

这一现象直接触碰了《未成年人网络保护条例》的法律红线。该条例第二十四条、第二十五条规定，任何组织和个人不得向未成年人推送可能影响其身心健康的网络信息，且不得在首页首屏、弹窗、推荐等醒目位置呈现此类内容。当新注册账号在无任何浏览历史的情况下被推送“擦边”内容，平台的推荐算法已然构成对上述法规的事实性违反。

更值得注意的是，违规的事项B站并非初犯。公开信息显示，2026年以来该平台已多次被监管部门点名：2月，哔哩哔哩账号“空空说电影”因发布未添加AI生成标识的虚假视频被依法处置；5月，哔哩哔哩“晋说”“军武-史记”等账号因集纳涉国际时事信息未标注信息来源，被网信办列为典型案例通报；6月，平台因“AI魔改”问题被从严拦截处置违规稿件388条。不到半年时间四次被监管部门点名或通报，暴露出平台在内容审核与合规管理上的系统性漏洞。

客服回应称“可开启青少年模式”——将未成年人保护的法定责任推卸给用户主动选择，这种回应本身即是对法律义务的消解。当算法推荐将低龄内容与软色情内容推入同一信息流，平台实际上是在为未成年人浏览不良信息“大开方便之门”。

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治理隐患：核心主体成被执行人，

多家持股公司成被执行人或失信

在内容合规承压的同时，B站的治理体系正面临另一重考验——关联公司密集出现被执行、处罚乃至吊销等风险事件。

2026年6月5日，B站核心关联公司上海幻电信息科技有限公司新增一条被执行人信息，执行标的16万余元，执行法院为上海市杨浦区人民法院。该公司成立于2013年5月，注册资本约1099.35万元，由陈睿（持股52.303%）、徐逸（44.3079%）、李旎（3.389%）共同持股，是B站核心运营实体，持有“bilibili”驰名商标。核心运营主体被列为被执行人，即便金额不大，也折射出公司在日常经营与法律合规层面的管理疏漏。

参股公司的状况更为严峻。B站参股的浙江花果山文化传媒有限公司于2025年9月被列为被执行人，执行标的约2229.98万元。B站持股50%的呆萌飞船文化传播（天津）合伙企业（有限合伙）在今年6月被吊销营业执照。另一家参股公司北京绮心科技有限公司，于2026年2月27日因“出版、传播含有《网络出版服务管理规定》第二十四条所述禁止内容的网络出版物”被北京市文化和旅游局处以行政处罚。

此外，B站参股的上海汐果体育用品有限公司近年来多次被列为被执行人，目前都已经成为失信被执行人了；还有B站参股的杭州天空盒科技有限公司在今年7月份又新增一条被执行人记录，且该公司目前也已失信。

密集出现问题的参股公司网络，揭示出B站在对外投资管理和投后风控上的薄弱。当一家公司的投资版图中接连出现被执行、被处罚、被吊销的案例，这不仅是对被投企业独立经营的偶发问题，更反映出集团层面对参股公司的治理缺位和风险监控失灵。

值得关注的是，2025年，B站董事长陈睿已卸任上海哔哩哔哩科技有限公司总经理、财务负责人职务，此前也已卸任上海宽娱数码科技有限公司、幻电科技（上海）有限公司法定代表人、执行董事职务。尽管B站回应称“法定代表人变更跟公司经营乃至权力关系无关”，但在关联公司风险事件频发的背景下，核心管理层密集卸任多家关键主体职务，难免引发外界对公司治理结构的疑虑。

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多元化失效：广告业务独木难支，

游戏造血期望落空

如果说合规与治理是B站的“软件问题”，那么业务结构的失衡则是更为根本的“硬件缺陷”。

从2026年第一季度财报来看，B站实现总营收74.7亿元，同比增长7%；净利润2.02亿元，2025年同期净亏损1070万元，同比扭亏；经调整净利润5.85亿元，同比增加62%。表面光鲜的数据之下，业务结构却呈现出危险的“单腿走路”态势。

广告收入25.9亿元，同比增长30%，连续13个季度保持双位数增长。广告已占B站总营收的35%，是名副其实的增长引擎。然而，广告的亮眼表现恰恰放大了其他业务的疲弱——增值服务收入29.1亿元，同比增长仅4%；IP衍生品及其他收入4.48亿元，同比下滑4%。

最令人担忧的是游戏业务。2026年第一季度，B站移动游戏收入15.2亿元，同比减少12%。这已是B站游戏收入连续第三个季度同比下滑——此前两个季度分别下降14%和17%。游戏收入占总营收比重已降至20%。曾经被视为B站“现金牛”的游戏业务，如今已沦为拖累。

游戏业务的下滑并非周期性波动，而是结构性危机。《三国：谋定天下》的爆发具有高度偶然性，而B站在游戏自研能力上始终未能建立起可持续的竞争力。正如游戏行业观察人士所言：“《三谋》的奇迹难以复制，B站在游戏上一直缺乏自研能力，游戏业务仍然处于不确定中。”

更令市场不安的是，在游戏这一核心造血能力持续萎缩的背景下，B站却宣布全年AI相关资本开支预计增加约10亿元。在核心业务尚未稳固之际加码巨额投入，无疑增加了盈利前景的不确定性。财报发布后B站股价一度跌超5%，市场用脚投票的态度已然鲜明。

2025年，B站首次实现全年盈利，总营收突破300亿元。2026年一季度，B站再次交出盈利答卷。然而，盈利不应成为遮掩问题的幕布。当算法向未成年人推送“擦边”内容、关联公司密集爆雷、游戏业务持续萎缩，B站的盈利根基并不稳固。

更值得深思的是这三重隐忧之间的内在关联：算法推荐“擦边”内容追求的是流量最大化，关联公司风险暴露的是治理体系的松懈，游戏业务下滑则折射出核心竞争力的弱化——三者共同指向一个深层问题：在盈利目标驱动下，B站是否正在以牺牲合规、治理和长期竞争力为代价，换取短期的财务数字？

资本市场给出了自己的答案：四个月内股价腰斩。盈利固然可喜，但若盈利建立在合规失守、治理失序和增长失速的沙丘之上，这样的盈利，恐怕难以持久。

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